藤椒油龙头冲刺北交所 幺麻子发展瓶颈待突破

中经记者 阎娜 孙吉正 成都报道

继今年挂牌新三板后，藤椒油品牌幺麻子继续筹划北交所上市。近期，四川省证监局受理了幺麻子食品股份有限公司（以下简称“幺麻子”）提交的上市辅导备案申请。

作为绝味食品、老乡鸡等餐饮品牌的合作供应商，幺麻子近年来业绩呈现稳步增长，但以藤椒油起家的幺麻子还面临单一产品依赖的问题。此外，幺麻子有家族控股高度集中的特征，此前还出现信披违规被罚等问题，或成为本次IPO进程中无法回避的焦点。在调味品行业竞争日趋白热化、跨界巨头持续挤压的背景下，幺麻子能否借道北交所破解成长瓶颈，仍需市场检验。

针对此次选择北交所上市的战略考量、资金用途、业务扩张计划等，《中国经营报》记者致电幺麻子并发去采访问题，截至发稿未收到回复。

战略定位专家詹军豪表示，幺麻子重启上市旨在借助资本力量加速产品多元化与渠道扩张。选择北交所，因其契合幺麻子作为区域调味品企业快速融资的需求。北交所聚焦“专精特新”，幺麻子作为藤椒油细分龙头，若能突出差异化竞争力，上市前景可期，但需警惕市场流动性不足及估值波动风险。

上市之路一波三折

幺麻子的上市道路并非一帆风顺。公司最早于2020年进入辅导期，拟申报深交所创业板，2021年又调整转向主板。该次IPO过程中，证监会提出多达43项反馈问题，涉及信息披露、业务规范性及财务资料等多个维度。尽管公司于2023年6月完成财务资料更新并恢复审核，却在同年12月27日突然撤回申请。当时公司对外统一口径为“战略规划调整及业务发展需要”。

2024年8月23日，深交所连发4份处罚公告，对幺麻子、中金公司、天职会计师事务所、君合律师事务所采取书面警示监管措施。被罚的原因之一是，中介机构未充分核查幺麻子关联方情况。具体而言，实控人赵麒于2022年分多笔向彭兆祥转账80万元，名义为“个人借款”，但实际包括14万元借款、44万元资金周转款、20万元用于“洪雅县德元幺姑娘夜宵店”的营运资金及2万元预支款。该夜宵店已于2024年2月底注销。

詹军豪指出，此前IPO终止暴露了公司在关联交易透明度、中介机构合规性上的短板，反映内部治理机制不完善，风险管控能力薄弱。转战北交所时，监管层必会重点核查历史问题整改情况。

值得注意的是，此次辅导团队中，中金公司、君合律师事务所均为上次被罚机构，仅会计师事务所更换为信永中和。

今年幺麻子选择以新三板为跳板。2月27日，公司正式挂牌新三板基础层，股票代码874322，仅3个月后的5月20日便升至创新层，并于近期迅速提交北交所辅导备案申请。从挂牌到启动上市辅导仅用半年时间，推进节奏超市场预期。

中国投资协会上市公司投资专业委员会副会长支培元分析认为，北交所对“专精特新”企业更为友好，幺麻子在藤椒油细分领域的龙头地位符合这一定位。审核效率方面，北交所平均审核周期为339天，显著低于深交所主板的464天，且公司通过新三板创新层已积累了一定的合规基础。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜则指出，选择北交所可实现“一箭三雕”，融资、估值修复和获得更高监管包容度。在北交所“小而美”的赛道中，幺麻子属于“消费稀缺资产”，过会概率不低，但发行估值和流动性预计将弱于沪深市场。

柏文喜还提到该公司面临的现实压力：“2023年藤椒油产能利用率已达90%，新建‘年产3万吨藤椒产业园’需3亿—4亿元资本开支，仅靠经营现金流难以支撑；同时，巨头压价迫使公司必须投入品牌和渠道战；早期PE股东如中金启辰、普洛斯隐山自2019年入股，基金存续期临近，存在通过二级市场退出的诉求。”

此外，幺麻子典型的家族控股模式也成为公司治理不可忽视的话题。据2024年年报，赵跃军、龚万芬夫妇及其二子赵麒、赵麟四人合计直接持有公司68.21%的股权，构成共同实际控制。

柏文喜指出，公司存在治理短板，如关键岗位由家族成员担任，易导致内控流程形同虚设；经销商管理较为松散，部分大经销商同时为供应商，形成双向资金占用；在关联交易、资金拆借、并购定价等关键决策中，小股东利益可能被忽视。

需要注意的是，公司在此次IPO申报前夕实施分红，现金总额共计2996.4万元，赵氏家族凭借控股地位获得大部分收益。

新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅强调，为满足上市公司规范和投资者的期望，公司应优化治理机制，如引入独立董事，强化股东大会职能，建立有效的内审机制，并持续提升信息披露质量。

大单品依赖待解

幺麻子多次冲刺 IPO 的底气，主要源于其在藤椒油领域的持续优势。2022—2024年，公司营收从4.5亿元增长至6.25亿元，净利润从8116.45万元增至1.57亿元，这一增长主要由藤椒油业务驱动。同期调味油（以藤椒油为主）收入占比始终维持在91%以上，显示出显著的大单品依赖特征。

然而，“一根藤椒走天下”的业务模式隐含多重风险。首先是市场规模天花板不高，据和君咨询数据，2020年藤椒油市场规模仅14.2亿元，即便以25%的年增速扩张，预计到2025年也仅达41亿元，与酱油、食醋等千亿级市场相比仍属小众赛道。其次该公司销售区域集中度较高，据财报信息，西南地区占比虽从2022年的51.12%降至2024年的44.33%，但华东、华北市场渗透率仍低于10%，超五成经销商集中于川渝地区，全国化进程缓慢。

为突破单一产品依赖，幺麻子早在2015年便提出“藤椒+”战略，试图从生产商转向“藤椒风味解决方案提供商”。公司陆续推出复合调味料如小龙虾调料、烧椒酱，以及休闲食品如藤椒鸡丝和地方特色食品如钵钵鸡调料。但2024年复合调味料收入仅3004.93万元，休闲食品实现115.6万元，蔬菜制品销售额下滑13.51%至814.55万元。这类多元化业务合计贡献不足总营收的5%，多元化尚未形成规模效应。

詹军豪指出，新品类存在市场认知度低、研发能力不足及渠道冲突等挑战。公司需通过市场调研精准定位需求，联合科研机构开发差异化产品；同时利用现有渠道快速渗透新品类，实现协同发展。

外部竞争环境同样严峻。近年来，金龙鱼、海天味业等巨头依托供应链和品牌优势跨界进入藤椒油领域，仲景食品则通过低价策略抢占市场，以电商旗舰店价格为例，仲景食品300ml藤椒油价格为5.9元，幺麻子380ml价格为16.45元。此外，在幺麻子布局的复合调味料市场，竞争也日益激烈，除专业厂商外，周黑鸭、涪陵榨菜等也纷纷入局。

面对市场挑战，幺麻子曾明确提出：“在消费升级和行业标准提升的双重驱动下，企业必须构建研发创新、智能制造和品牌营销三位一体的核心竞争力。”

柏文喜分析认为，幺麻子多元化路径可分为“先横向后纵向”三步走。一是以藤椒风味为锚点，推出“藤椒火锅底料”“藤椒钵钵鸡调料”，复用现有餐饮渠道。二是并购或孵化“红油辣子”“藤椒酱菜”等SKU，切入C端家庭场景。可与相关食品研究院共建“川味感官评价实验室”，降低试错成本。三是跨品类扩张，设产业并购基金，围绕川味产业链做参股或控股。

不过，袁帅指出，拓展新品类的挑战不容忽视。“新产品研发需投入大量资源且结果存在不确定性，市场推广也面临消费者认知门槛和激烈竞争。公司需加强市场调研以提高研发针对性，加大研发团队建设，并制定线上线下联动的营销策略，才可能提升新业务成功概率。”