药企革新时刻：巨头转身，创新者淘金

编者按：

创新药行业正迎来政策扶持、产业升级与业绩回暖的“三重共振”，资本市场估值逻辑加速重构，传统评估方式已难适用。21世纪经济报道将持续聚焦行业热点——从BD交易模式到全球化竞争策略，从高估值背后的风险到政策波动的应对，推出系列报道，深入解读创新药企如何在变革中穿越周期，重塑价值坐标，定义行业新未来。

广州知识城，恒瑞医药研发基地的外墙在阳光下泛着光。步入大门，走廊一侧的生产车间内，高度智能化的生产线悄然运转，机械臂精准分装药品，整个车间鲜见工作人员身影。而在墙上的场地图却显示，更多区域将作为预留区。

“预留区域可用于快速扩产。同时，工厂正在建设mRNA生产线，承接mRNA肿瘤疫苗项目，负责一期、二期临床样品生产。”一位恒瑞医药研发基地负责人员对记者介绍道。

当仿制药市场的价格战持续挤压利润空间，“以仿养创”的传统模式已难以为继。有行业数据显示，近三年已有超过60%的仿制药企利润率跌破警戒线。在更多传统药企的生产基地里，效率低下的老旧产线正被陆续关停——这些轰鸣了二十年的机器逐渐沉寂的声音，恰似仿制药黄金时代终章的余韵。

转型已从选择题变为必答题。对恒瑞这样的龙头企业而言，mRNA等前沿技术的产业化布局，不仅关乎企业自身的生存发展，更是中国医药产业从“跟随创新”向“原始创新”跃迁的关键落子。

全球生物医药竞争已经进入以技术平台为核心的2.0时代，能否在细胞基因治疗、核酸药物等新赛道建立技术壁垒，将决定中国药企能否参与下一个十年的全球创新药话语权竞争。

这场转型风暴中，没有旁观者。

巨头转身

根据Wind数据，截至2025年6月16日，恒瑞医药在A股的市值为3552亿元人民币，在港股的市值为3884亿港元。尽管市值依旧庞大，但公司面临市场波动的挑战。成立于2010年的后起之秀百济神州在近几年紧咬其后。

时光回溯至2020年末，恒瑞医药市值一举突破6100亿元大关，傲然屹立于A股医药板块之巅。然而，在荣耀的光辉之下，暗影悄然浮现。那一年，药品集采的巨斧劈开仿制药的黄金时代。恒瑞医药，这个以仿制药起家的行业巨头，自2020年国家药品集采政策全面实施以来，其入围集采的药品价格普遍遭遇了大幅度的下调。

传统中小型药企的生存模式也受到挑战。例如，公开信息显示，2019年，信立泰结束了此前连续14年的业绩增长，营业收入和净利润双双下滑。2020年年报显示，信立泰的营业收入从2018年的46.52亿元降至27.39亿元，净利润从14.58亿元降至约6086万元，降幅分别达到38.74%和91.49%；华东医药的核心产品阿卡波糖2019年的销售额达30亿元以上，但集采丢标后，2020年公司已不单独对这项收入进行列示。

对于整个行业，国家医保局多次强调，集采没有降低企业的合理利润，挤压掉的是虚高的价格水分，包括“灰色地带”。相应地，集采的最终目标是，重塑行业生态，为创新研发营造良好环境。

这对传统药企产生了直接影响，预示着那些曾轻松获利的传统药企，现在必须经历深刻的变革与洗牌，以求生存。

正如陕投成长基金副总经理郭佳所言，在过去，仿制药靠信息差、准入壁垒、销售网络持续贡献现金流，是企业发展的“压舱石”。“然而，集采政策的常态化以及准入竞争的日益激烈，正不断压缩仿制药的利润空间，其‘现金奶牛’的地位逐渐动摇，已从‘盈利但缺乏增长潜力’转变为‘利润微薄且价值贬低’的困境。”

因此，在2020年前后，行业内已达成一个共识：仿制药的高利润时代已经终结，中国医药行业亟需从“仿制”向“创新”转型。

面对转型的浪潮，众多传统药企选择了“精简团队”“分拆创新药板块”以及“独立融资”作为突破困境的关键策略。

例如，恒瑞将曾达1.7万人的销售团队不断精简，根据公告，在增强医学及市场专业化人才团队力量的同时减少一线销售人员，2020年其销售人员数量为17138人，到2024年，销售人员数量减少至8910人，较2020年减少了约48%。

有医药代表对记者直言，“这是不可逆的大趋势，只有适应，才能找好自己的生存之路”。

在恒瑞选择精简团队之际，石药集团选择的玩法是“养小号”。石药集团的全资子公司新诺威，其全称于2023年11月由“石药集团新诺威制药股份有限公司”变更为“石药创新制药股份有限公司”。

根据Wind数据，自2025年初以来，石药集团的股价表现强劲，涨幅已超过85%。而新诺威的股价也实现了117.77%的增长。截至2025年6月16日，石药集团的市值为1008亿港元，而新诺威的最新市值为813亿元，超过同在A股上市的复星医药、科伦药业、信立泰、君实生物等一众企业。

大输液龙头科伦药业选择分拆科伦博泰赴港上市，专注ADC药物研发。在2023年，科伦博泰与默沙东达成高达118亿美元的合作，创下“迄今为止由中国公司获得的最大生物制药对外许可交易”。

在转型的大潮中，还有部分企业展现出更加果敢的姿态。华东医药在2019年清理和淘汰了部分低壁垒、低商业价值的仿制药开发。从2020年开始，信立泰也陆续打包出售了一些低端仿制药项目。

这个决策不难理解，虽然目前仿制药在传统药企财报中依然是营收大头，然而，其角色已逐渐转变为估值的累赘。

中泰证券医药组联席首席分析师曹泽运对记者表示，在正确且符合二级市场审美的操作下，资产剥离或并购确实能立竿见影地提升市值。“市值是交易出来的，一定程度取决于不同类型投资者不同的估值逻辑。”曹泽运说。

这就像刮骨疗毒，或许砍掉过去的包袱，才能跑得更快。

转型阵痛

卸下重担后，传统大型药企重新起航，意图与创新药企“新贵”分羹。

从现实情况看，传统药企石药集团市值还徘徊在1000亿港元之际，创新药企信达生物市值1326亿港元、康方生物市值达到887亿港元，已经不分伯仲。据记者梳理，目前在高市值药企中，创新药企也已占据半壁江山。

在创新药的领域，精彩的故事层出不穷。市值排名前列的康方生物将双抗药物海外权益以50亿美元授权给Summit Therapeutics，一战成名；荣昌生物的ADC药物维迪西妥单抗成功出海，以26亿美元的交易额，刷新了中国License out单药的交易纪录。

根据最新数据，2025年一季度，中国创新药对外授权交易额已达到369.29亿美元，接近2023年全年水平，并且超过了2024年上半年的交易总额。其中，不乏亮眼案例，例如，三生制药以12.5亿美元首付+60.5亿美元总额将双抗SSGJ-707授权辉瑞，刷新本土首付款纪录；再生元以8000万美元首付款、最高19.3亿美元里程碑款，买下翰森制药的一款GLP-1/GIP双受体激动剂……在再融资与大额BD交易的双重驱动下，医药行业正迎来更充沛的资金活水。

这也标志着创新药企已经实现从“资本输血”转向“技术造血”的生存逻辑质变。

东建国际证券资管部总裁范译阳对记者直言：“对创新药估值，因为很多时候利润是缺位的，所以更看重的是未来市场空间的‘故事’。当然，对于因经营药品业务或BD而有利润的药企，实际上市场估值会更高。”

从仿制药和创新药的市场占比来看，业内有投资者认为，未来创新药的市场占比会越来越高。同时行业集中度提高，头部效应加剧，尾部企业面临出清。

当然，对于传统药企而言，作为这场创新浪潮中参与竞争，其难度也不言而喻。

转型路径虽可供借鉴，但难以全盘复制。郭佳对记者表示，对大多数传统药企而言，最现实也最具操作性的转型路径是“双平台战略”，即保留仿制药作为现金流底座，独立搭建创新药平台或子公司，自研加外部引入创新管线，这样可以在维持主营稳定现金流的基础上，给资本市场提供一个“估值再定价”的新容器。

范译阳也直指痛点。他谈道，从产品端来看，若缺乏创新基因，企业往往需要付出高昂的代价。它们往往盲目自信于自身实力，却忽视了创新药研发背后所需庞大的人力、物力、财力以及漫长的时间周期。在营销层面，传统药企亦需直面转型的严峻考验。集采政策的利剑高悬，迫使它们不得不转向院外市场或海外市场寻求出路。然而，精细运作的C端市场与广阔天地的海外市场，对应的营销逻辑也大相径庭，这无疑为传统药企设置了新的门槛。

这就像突然被扔进新大陆的探险者，手里却拿着旧地图。“痛苦是企业在发展过程中不可避免的一部分，关键在于我们如何通过面对痛苦和进行反思，将其转化为推动企业进化的力量。”范译阳认为，企业在追求持续发展的过程中，必须在产品和销售两个方面同时发力。在产品端，企业需要积极储备创新品种，以增强自身的竞争力，否则被集采将成为不可避免的结果。

而在销售端，转型后，药企则需要积极开拓海外市场，以寻求更广阔的发展空间。

当前，国内已经形成了统一的大市场，省级壁垒已经被打破，这意味着企业在国内市场上的竞争将更加激烈。因此，企业需要把目光投向全球其他国家和地区，通过出海来寻找新的增长点。

这预示着，传统仿制药企唯有主动求变，方能摆脱困境，重获新生。

创新时代的生存法则

随着2025年恒瑞医药赴港上市，三生药业与辉瑞制药签下总价值60.5亿美元的BD项目，2025年更多中国药企的国际化步伐加快，在此创新市场生态竞争中，不同类型企业也在各归其位。

从整体行业态势来看，曹泽运指出，短期内各企业将各展所长，而长期来看，终将殊途同归，渐趋一体化发展。具体来看，行业的“研”（药物研发）、“发”（临床开发）、“商”（商业化）三个环节各有特点。后两者有规模效应和平台价值，市场竞争会逐渐淘汰弱者。

“例如，大输液赛道已经形成了寡头垄断，只有少数几家玩家占据大部分市场份额。而‘研’则是去中心化的，需要灵活的小团队冒险尝试新靶点。老牌药企稳健、熟悉市场，适合‘发’和‘商’；创新药企灵活，敢于冒险，专注‘研’。未来市场将淘汰那些低效参与者，从而形成研发去中心化、发行与商业化集中化的全新格局。”曹泽运说。

每一次产业革命都会重新定义价值创造的逻辑。在中国创新药产业站在一个前所未有的历史机遇面前，AI技术也在重塑这一时代。目前，AI技术正成为创新药研发的加速器，例如恒瑞医药、复星医药等大型创新药企已与DeepSeek等人工智能公司展开深入合作。这些合作旨在挖掘AI驱动的药物开发潜力，以期将创新药的上市时间从平均13年缩短至8年，同时将研发总成本从24亿美元降低至6亿美元甚至更低。

技术的助力让创新药领域步入了激烈竞争的时代，最终将筛选出真正的金子。

沙去金留，对于创新药企亦是如此。在科伦博泰的实验室里，科学家们正测试新一代抗体药物偶联物（ADC）。对他们而言，在拿到新一轮融资到账后，这家分拆自传统药企的创新生物公司市值突破千亿港元只是时间问题。

在广州知识城恒瑞医药研发基地，前述负责人员对记者透露，现有两条生产线，每批生产周期约30至35天，满产情况下年产能可达20批，满足多种剂型生物制品生产，综合年产制剂可达1000万支。

具体到管线，广东恒瑞医药有限公司广州综合管理部负责人刘希和对记者介绍，恒瑞医药已在国内成功推出15款1类创新药及4款2类新药，覆盖抗肿瘤、镇痛麻醉、代谢性疾病、感染疾病等多个治疗领域。此外，还有19个在研创新药正在开展30多项3期临床试验，以及80多个自主创新产品处于临床开发阶段，全球范围内约有270多项临床试验正在进行。

转型的齿轮已然转动。

中国制药业的仿制时代正在远去，但行业洗牌远未结束。眼下，有的倒下，有的崛起。但不可否认，未来创新药市场属于那些既懂中国、又懂世界，既能创新、又能盈利的药企。

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