新加坡PE，淡马锡亏了390亿

最新一幕出现。

本周，新加坡巨无霸投资公司淡马锡公布了2023财年年度报告——截至2023年3月31日，淡马锡投资组合净值降至3820亿新元（约合人民币2万亿元）；年度股东总回报率仅为-5.07%，为2016年以来最差的年度表现。此外，这家成立近50年的国资机构还罕见出现了净亏损，数额达73亿新元（约合人民币390亿元）。

“2022年是过去十年来市场面临最艰巨挑战的一年。这一财年初始，冠病疫情的阴霾逐渐散去，给市场带来曙光，然而不久之后就有多重冲击接踵而至。”淡马锡董事长林文兴在报告中坦言。

成立于1974年，淡马锡是新加坡财政部100%控股的专业化国有投资机构，在全球PE圈声名显赫，至今足迹遍布全球，中国更是其最重要的投资市场之一，我们总能在熟知的独角兽身后捕捉到它的身影，“淡马锡模式”也时常被国内投资机构借鉴。此情此景，淡马锡的变化，值得沉思。

7年最差，被投项目估值下降

放缓投资速度

依然从这家PE最新成绩单说起。

首先是投资组合业绩表现。基于全球市场充满不确定性，淡马锡在这一年度放缓了投资步伐——截至2023年3月31日的财年，投资额为310亿新元，脱售额为270亿新元，净投资额为40亿新元，而上一财年这一数字为240亿新元，缩水超八成。

投资组合净值层面也发生了较大的变化，从上一财年的4030亿新元降至3820亿新元，减少了210亿新元。这次下降也是自2019财年以来的首次。对此，淡马锡解释为，因全球股权在公开和非公开市场的估值均下滑，而其新加坡投资组合仍具有韧性。

淡马锡官方报告进一步给出阐释，利率较高的环境中，企业估值普遍下调。过去两年，集团的全球直接投资也经历了估值从高位下降而导致收益收窄，在科技、医疗和支付领域尤为如此。

截至2023年3月底，淡马锡按新元计算的1年期股东总回报率为-5.07%。股东总回报计算的是集团股东所获得的复合年化回报，包括派发给股东的股息，但不包括股东对淡马锡股份的投资。如果从1年期股东总回报率来看，-5.07%为淡马锡2016年以来最差的年度表现。

这一投资情况引发了市场的担忧，但淡马锡在报告中指出，较长时间段内的股东总回报率更能代表集团作为长期投资者的表现——其3年期、10年期和20年期的股东总回报率仍然高达7.74%、6%和9%，而自1974年成立以来的股东总回报率保持在14%的水平，表现不俗。

2023财年，淡马锡还罕见地出现了赤字。报告显示，这一年度淡马锡集团净亏损记为73亿新元，约合人民币390亿元。这是自2016年亏损67亿美元以来，淡马锡再一次出现亏损。

针对这一点，淡马锡在财报中解释，由于持股比例低于20%的投资出现了220亿新元的未实现市值损失；若不包括未实现市值损失，集团的运营利润为147亿新元。报告显示，非上市资产在淡马锡投资组合的占比已从2013年的27%增至截至2023年3月31日的53%。

“投资环境比我们自全球金融危机以来所遇到的情况要更加复杂。”淡马锡控股执行董事兼首席执行长狄澜（Dilhan Pillay）在最新声明中表示。如我们所见，随着地缘政治紧张局势加剧，各国央行加息以对抗通胀，全球投资者正面临艰难时期。

眼前的种种形势预示着全球经济增速将会放缓、实际回报下降，这是投资者必须应对的挑战。“我们保持谨慎投资立场，并预计在本财年放缓投资速度。”淡马锡首席投资官罗锡德先生（Rohit Sipahimalani）透露，但淡马锡资金流动性强，已做好准备在市场调整中增加投资。

淡马锡表示，公司主要投资于契合四大结构性趋势的机会，包括数字化进程、可持续的生活、未来新消费和更长的寿命，并对中国科技行业发展持乐观态度。

打响追责第一枪

投资失败，团队被集体降薪

面对损失，其实这家新加坡国资机构已经做出弥补措施。

让人印象深刻的是那笔对FTX的投资。成立于2019年，FTX仅用一年时间就蹿至全球第二大加密货币交易所，是史上成长最快的加密货币公司，无数顶级VC前仆后继为其挤破脑袋，估值在短短3年之间便飙升到惊人的320亿美元，风光一时。

直到11月11日FTX正式宣布，包括其附属公司在内的一百多家主体已经在美国申请破产保护。顷刻之间跌落神坛，曾经高光的独角兽彻底崩塌，昔日明星创业者也因十余项罪名指控而锒铛入狱，令人大跌眼镜。

FTX崩盘，意味着其创立以来从风险投资机构处所获得的资金全部打了水漂，包括来自淡马锡的2亿多美元。

被卷入麻烦之中，身为新加坡国资机构的淡马锡打响了追责的第一枪。

今年5月，淡马锡董事长林文兴在一份内部审查后的声明中表示：“对于 FTX，正如检察机关所指出、FTX 和附属机构主要高层也已承认的那样，FTX 进行了欺诈行为，故意对包括淡马锡在内的投资者隐瞒信息。”

声明表示，一个独立的团队已经对这一投资进行了内部审查，审查结果已直接呈送淡马锡董事会及董事会下设的风险与可持续发展委员会。尽管该投资团队在得出投资建议的过程中没有不当行为，但是该投资团队以及对投资决定负责的高级管理层承担集体责任，并因此减少了薪酬。不过，此次声明中未详细说明削减的薪酬金额。

换言之，面对这一笔失败的投资，淡马锡决定削减高级管理层和负责投资FTX的投资团队的薪酬，因为他们要对淡马锡在这笔失败的投资中遭受的声誉损害承担“集体责任”。说得更直白点，当初负责FTX项目的投资人被集体降薪。

淡马锡掌门人林文兴在最新的董事长报告中也提及了这笔投资。他强调，作为投资者和资产所有者，淡马锡旨在实现长期可持续的回报，“尽管无论在何时投资都会承担风险，但我们认为必须要投资于新兴的行业与科技，从而理解这些领域如何影响我们现有投资组合的商业与财务模型，思考他们是否会在不断变化的世界中成为创造未来价值的驱动力。这就是我们投资于早期公司的原因。”

2023财年，在重新平衡投资组合时，淡马锡对一些投资进行了减持，包括有长期结构性风险的投资，“从而确保我们不断强化资产负债表，塑造具有韧性和前瞻性的投资组合。”淡马锡在最新报告中表示。

一级市场警钟响起

是教训，也是经验。淡马锡的处境，为国内GP敲响了一记警钟。

尤其当下，在硬科技为投资主题的时代背景下，国资机构愈发占据主导地位，他们投资出手密集，已经成为支持科技创新的一股重要资金力量。但受限于资金属性，国内投资人出手肉眼可见地谨慎，陷入“不敢投、怕投亏”的窘境。

今年的一场闭门研讨会上，全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民就直接指出了这一现象——对国资管理机构来说，有一个项目投资失败了，就需要为此承担责任。“哪怕不是投资失败，而是项目稍微有点财务记录的瑕疵，国资管理机构都需要承担责任。这导致国资管理机构在做股权投资时，容易出现风险厌恶行为。”

探索容错机制，正在成为绝大多数国资机构最为关注的话题之一。

不久前，在“2023清科·南通宝月湖投资人大会”上，王忠民进一步阐释，国资LP投了一批GP，8个失败，2个成功，当这2个成功的绝对额度覆盖了8个失败——这批投回来是盈利的，成功的部分覆盖了失败部分资产负债表当中的回表核算，且使得国有资金推动社会经济发展中的资本供给，同时免除具体项目当中失败的股权责任。这才是所有国有资本、社保基金、产业引导基金资产负债表当中的基本逻辑。

同样地于GP而言，成功其实不在于没有失败项目，而在于成功的项目是否大大超过了失败项目的总容量，以及成功的部分是否覆盖了社会失败的部分。王忠民曾多次强调，“我们需要对风险进行包容。”

中国人民银行研究局巡视员周学东也给出建议，鼓励财政性基金、产业引导基金等政府性资金在参与创投基金的过程中，以实缴额为限，尽可能多地超出资比例承担风险和亏损，尽可能多地让利于创投基金及投资者，同时做好机制设计，防范利益输送和道德风险。

不过，正如淡马锡报告中多次提及的那样，全球市场下行、宏观环境充满挑战，金融环境持续波动。这使得全球风投的表现都不尽如人意。以美国为例，根据研究公司PitchBook最新数据，今年第二季度，美国投资者合计为3011笔创业融资交易投资，这比上年同期减少了约三分之一；融资额也大幅减少，合计398亿美元，比上年同期减少了近一半。

募资氛围也极为冰冷，投资机构已经很难再从LP那里筹集到更多资金。“全球‘退出’市场不景气，这对准备募资的GP来说是个坏消息，来自LP的资金承诺也是杯水车薪。”

市面上流通的钱变少了，一级市场正在经历前所未有的最大出清。启明创投创始主管合伙人邝子平在最近一次访谈中建议：“我认为未来一段时间无论是融资、上市甚至业务方面，都会有诸多风浪。所以企业家要在可行的情况下储备好粮草，让自己和企业顺利地渡过这些难关。”

同样的问题也摆在所有投资机构面前——珍惜子弹，调整姿势，适者生存。